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摘要
2024年，利率大幅下行，債市走牛。整體來看，今年的利率下行大致可分為5個階段。本文我們將對這5個階段的債市走勢進行詳細複盤。
階段一（1月2日 – 4月23日）：機構欠配+政府債供給節奏偏慢，利率快速下行
1月1日 – 4月23日，10年期國債利率由2.56%下行至2.23%，累計下行33 bp。開年股市快速下跌+央行降準+資金麵轉鬆，使得利率延續上年末的下行行情。2月後銀行信貸投放有所放緩，疊加4月“手工補息”被禁，使得機構欠配壓力增大。而從供給端來看，今年1-4月政府債供給節奏偏慢。債市需求強而供給弱，這是本階段利率下行的主線邏輯。
階段二（4月23日 – 8月2日）：央行提示長債交易風險，利率下行放緩
4月23日 – 8月2日，利率繼續下行但有所放緩。10年期國債利率由2.23%下行至2.13%，累計下行10 bp。4月下旬後，央行開始頻繁提示長債利率交易風險，但債市在經曆一輪短暫調整後，由於基本麵依然偏弱，而6月後政府債供給再度放緩，市場開始對央行的喊話反應有所鈍化，10年期國債利率在小心翼翼的試探中繼續下行。雖然7月上旬央行由喊話轉為落地實際操作，即開展債券借貸，使得債市再度經曆短暫調整，但7月下旬央行超預期降息並增發MLF，使得利率再度快速下行。
階段三（8月2日 – 9月23日）：匯率壓力緩解，貨幣政策寬鬆預期升溫，利率再度快速下行
8月2日 – 9月23日，利率先升後降。10年期國債利率先由8月2日的2.13%回升至8月12日的2.25%，再快速回落至9月23日的2.04%，該階段累計下行9 bp。8月上旬債市調整主要源於大行賣債+江蘇四家農商行被監管調查+政府債供給節奏加快。而進入8月中旬，美國衰退預期和降息預期回升，人民幣匯率轉向快速升值，使得市場開始轉向交易貨幣政策進一步寬鬆，利率再度快速下行。
階段四（9月23日 – 11月18日）：穩增長政策發力，利率先上後下
9月23日 – 11月18日，利率先上後下，10年期國債利率由9月23日的2.04%快速上行至9月29日的2.25%，隨後震蕩下行至11月18日的2.11%，本階段累計上行7 bp。9月下旬債市調整主要源於9月24日央行降準降息兌現+9月26日中央政治局會議政策表述超預期，隨後股市出現快速上漲，債市引發了一波小幅的理財贖回負反饋。但隨著農商行和保險的擇機增配，以及國慶後政策預期由極端高漲回歸理性，股市高位回落，利率再度下行。
階段五（11月18日 – 12月31日）：配置盤爭搶買債+市場預期貨幣政策寬鬆大幅加碼，利率急速下行
11月18日 – 12月31日，利率步入急速下行階段。10年期國債利率由2.11%下行至1.68%，累計下行44 bp。11月中旬，關於監管指導銀行降低同業存款利率的消息持續發酵，基金等交易盤開始率先搶跑增配，而配置盤仍在等待年底政府債供給放量+政策預期擾動帶來的調整加倉機會。隨著12月初10年期國債利率破“2”，疊加政府債供給將高位回落，配置盤開始爭搶買債。12月9日中央政治局會議和12月12日中央經濟工作會議均釋放了貨幣政策或將加碼的信號，推動利率進一步急速下行。12月中下旬，央行出麵提示債市風險，並處罰了一批違規機構，使得年末利率下行有所放緩。
2024年，利率大幅下行。截至24年末，10年國債利率為1.68%，較上年末的2.56%下行了88 bp；30年國債利率為1.91%，較上年末的2.83%下行了91 bp；1年期國債利率為1.08%，較上年末的2.08%下行了100 bp。整體來看，今年的利率下行大致可分為5個階段。本文我們將對這5個階段的債市走勢進行詳細複盤。
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階段一（1月2日 – 4月23日）：機構欠配+政府債供給節奏偏慢，利率快速下行
今年開年，利率延續23年末的行情繼續快速下行。1月2日 – 4月23日，10年期國債利率由2.56%下行至2.23%，累計下行33 bp；30年期國債利率由2.84%下行至2.42%，累計下行42 bp；1年期國債利率由2.12%下行至1.66%，累計下行45 bp。
23年12月資金麵壓力緩解，從而開啟了本輪債牛行情。23年四季度，1.4萬億特殊再融資債+1萬億增發國債集中供給，使得銀行中長期資金缺口增大。23年11月-12月央行MLF分別淨投放6000億元、8000億元，疊加年底財政支出加快，12月初資金麵壓力開始緩解，保險、基金在利率處於高位時開始搶配，從而開啟本輪利率快速下行行情。
1月股市快速下跌+降準+資金麵平穩，利率延續下行走勢。進入2024年1月，基本麵依然不強+穩增長政策預期偏弱，使得股市出現快速下跌，上證綜指收盤價由23年12月29日的2975點下跌至1月22日的2756點，累計下跌7.4%。股債蹺蹺板驅動年初債市延續23年末的行情，利率繼續快速下行。為了穩定金融市場，以及進一步補充銀行中長期資金、對衝春節前流動性缺口、助力寬信用，1月24日央行宣布自2月5日起降準0.5個百分點，春節前資金麵總體無虞，這也為債市提供了友好的環境。
2月利率繼續下行。2月9日（除夕），央行公布1月金融數據，1月新增人民幣貸款4.92萬億，在高基數+平滑信貸節奏的要求下，仍然實現同比多增200億元，超市場預期。但債市投資機構認為信貸同比多增或許難以持續。因而盡管1月信貸數據總量亮眼，但春節後債市對此的反應並不大。2月下旬，媒體報道多家地方性商業銀行集中下調存款利率，雖然這是對23年底國股行下調的跟隨，但這依然使得長端利率延續春節前快速下行的走勢。
3月利率下行到階段性低點後，基金開始有所止盈。3月5日《政府工作報告》發布，經濟目標的設定與政策力度未超市場預期，帶動10年期國債利率下行至3月6日的階段性低點2.27%。而此時10年期國債利率與過去形成的錨MLF已經偏離了20 bp以上。基金開始擔憂利率進一步下行空間有限，同時也對後續政府債供給放量有所擔憂，因而基金開始有所止盈，帶動10年期國債反彈至3月12日的2.35%。
但3月農商行開始“登台唱戲”，其大幅增配的行為對交易盤的止盈力量形成抗衡，債市進入階段性震蕩行情。由於2月後信貸投放開始快速走弱，2-3月新增人民幣貸款分別同比少增3600億元、8000億元，銀行欠配壓力顯著增大。隨著銀行陸續安排好全年業績目標和配債額度的規劃，3月農商行開始大幅增配長債及超長債，成交活躍度也明顯提升，而每當債市調整時則進一步增大配置力度。農商行的快速入場頻頻壓製債市的調整勢頭，使得該階段10年期國債利率整體在2.28%-2.35%窄幅震蕩。在該階段，農商行成為主導債市波段走勢的重要力量，其交易行為一度成為市場關注焦點。
4月“手工補息”被禁打破債市震蕩格局，利率進一步下探。4月10日，新京報貝殼財經報道，監管已向銀行下發文件叫停“手工補息”，並影響存量高息存款當期付息。這意味高息存款配置渠道減少，理財、保險等非銀機構麵臨存量資金再配置壓力。為增厚收益，欠配資金一方麵主要投向長久期債券，另一方麵也湧向信用債，帶動4月中下旬長端利率進一步下行，並伴隨著信用利差快速收窄。
從供給端來看，1-4月政府債供給節奏偏慢，低於去年同期，這也是該階段利率下行的主要原因。1-4月政府債淨融資額為1.08萬億，同比減少1.40萬億，政府債供給量明顯低於去年同期。政府債供給節奏偏慢，一方麵是因為23年10月增發1萬億國債，其中5000億結轉至今年使用，使得年初財政“餘糧”充足，政府債發行的緊迫性不高。另一方麵，地方總體優質項目有待豐富，而超長期特別國債一定程度也需要占用一部分地方項目資源，導致專項債發行進度放緩。
總體來看，機構配債需求偏強，而政府債供給節奏偏慢，債市供需相對失衡，這是該階段利率快速下行的主線邏輯。
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階段二（4月23日 – 8月2日）：央行提示長債交易風險，利率下行放緩
4月23日 – 8月2日，利率繼續下行但有所放緩。10年期國債利率由2.23%下行至2.13%，累計下行10 bp；30年期國債利率由2.42%下行至2.35%，累計下行7 bp；1年期國債利率由1.66%下行至1.39%，累計下行27 bp。
4月22日，國新辦發布會財政部官員提及“統籌一般國債和特別國債發行，合理安排發行節奏”，“指導地方合理把握專項債券發行節奏，優化政府投資節奏和力度”，“‘一債難求’核心就是需求旺盛，供給相對不足，所以我們下一步要研究適當增加發行規模”。這使得市場對政府債放量的擔憂有所增加。
4月23日，央行官員專門對長債收益率發表詳細評述，成為4月下旬債市快速調整的導火索。4月23日晚間，《金融時報》報道央行有關部門負責人接受采訪，專門對長期國債收益率走勢發表詳細評述，提及“隨著未來超長期特別國債的發行，‘資產荒’的情況會有所緩解，長期國債收益率也將出現回升”，並提示重視利率風險。這使得4月24日起至月末，交易盤大幅拋售債券，帶動10年期國債利率由4月23日的2.23%快速上行至4月29日的高點2.35%。
事實上，這並非央行首次提示長債利率風險，但此前相關表述相對比較簡略，並且市場仍在交易“手工補息”被禁帶來的利好，因此市場反應不大。而本次是央行官員直接出麵接受采訪，並專門就長債收益率發表詳細點評，相關表述較以往更為詳實，市場認為長債利率下行至關鍵點位後，央行調控意願增強，疊加4月22日國新辦發布會後市場對政府債供給預期有所回升，連續的利空觸發了4月下旬債市的快速調整。
5月公布的金融數據顯著低於市場預期，而央行開始主動引導市場淡化對金融數據總量的關注。5月10日，央行發布《一季度貨幣政策執行報告》，在專欄1《信貸增長與經濟高質量發展的關係》中，央行談及信貸總量增速放緩並不意味著金融支持實體經濟力度減弱，強調注重資金使用效率。5月11日，央行發布4月份金融數據顯著低於市場預期，4月新增社融為負、M1增速轉負。對此金融時報指出主要因素包括監管治理資金空轉和“手工補息”、統計局優化金融業增加值核算方法等。
5月後央行開始采用更多的政策溝通，主動引導市場淡化對金融數據總量的關注，這表明央行對信貸投放趨勢性走弱有了更高的容忍度，這也使得市場對信貸投放的分歧開始減小，債市開始對金融數據的表現有所鈍化。
但5月房地產政策密集出台+政府債供給放量+央行持續提示長債風險，使得債市擾動增加，因而長端利率整體震蕩，而信用利差快速收窄。4月30日中央政治局會議強調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，進入5月，地產政策密集出台，五一期間多個城市陸續推出“以舊換新”、放鬆限購政策，5月17日，監管推出存量房收儲+降首付+降房貸利率下限+設立3000億元保障性住房再貸款組合拳，地產銷售小幅改善。並且5月份政府債發行放量，淨融資為1.33萬億元，高於1-4月總和。此外，央行仍在持續提示長債風險，並向市場傳達2.5%-3%為10年期國債利率的合理區間，同時多次提示後續可能開展賣出國債的操作。
整體來看，5月份雖然機構依然麵臨欠配壓力，以及金融數據、經濟數據整體表現偏弱，並且實際利率偏高情況下市場仍有降息預期，但由於債市擾動增加，市場對做多長久期利率債更為謹慎，因而長端利率整體震蕩。而在此期間，“手工補息”釋放的資金更多湧向信用債，帶動5月信用利差快速收窄。3Y AA+中短票 – 3Y國債利差由4月30日的53 bp收窄至5月31日的41 bp。
6月政府債供給節奏再度放緩，長端利率開始下行。進入6月，央行賣債操作始終未落地，而政府債供給節奏再度放緩，6月政府債淨融資額為7073億元，10年期國債利率開始在市場小心翼翼的試探中逐漸下行。但由於央行喊話和後續可能賣債的擾動仍在，因而該階段機構相對更偏好中短久期利率債以及信用債品種，體現為曲線陡峭化+信用利差收窄。
6月19日，央行行長潘功勝在論壇上發言提及“適度收窄利率走廊的寬度”，並談及淡化MLF的政策利率色彩。這意味著後續資金麵波動或將減小，MLF作為中長期利率的錨的作用弱化，從而對債市形成利好。雖然發言中也強調了長債利率風險，但市場反應鈍化，選擇做多，推動10年期國債利率加速下行。
7月央行由喊話轉為落地實際操作，帶動7月上旬債市經曆了一波快速調整。雖然4-6月央行多次暗示後續可能賣債，但考慮到央行表內存量長期國債規模不大，因而市場擔憂程度不高。但7月1日 – 7月8日，央行開始連續落地實際操作：
7月1日，央行公告於近期麵向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。這解決了央行表內長債存量不足的問題，為後續賣債完成鋪墊，長端開始快速調整。
7月5日，媒體報道，央行已借入中長期國債數千億元，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。
7月8日，央行公告將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作。雖然這一工具是雙向的，但在央行接連的動作下，市場也傾向於按利空角度進行解讀。
央行的連續動作使得7月上旬10年期國債利率快速上行，6月28日 – 7月8日，10年期國債利率由6月28日的2.21%上行至7月8日的2.29%。
7月下旬央行超預期降息並增發一期MLF，帶動長端利率再度快速下行。7月11日晚，美國公布CPI數據顯著低於市場預期，美債利率快速回落，市場對美聯儲9月降息的預期大幅升溫，這對我國貨幣政策的掣肘也有所緩解。7月21日，央行宣布OMO和LPR降息10 bp。盡管聯儲降息預期提前，但在當時人民幣匯率壓力尚未明顯緩解的情況下，央行本次的降息仍然一定程度上超市場預期。
7月25日，央行超預期增發了一期2000億元的MLF，並且MLF利率下調20 bp至2.3%，MLF降息幅度也超市場預期。雖然這是央行有意將MLF的操作時間係統性地延後至每月25日，但當時降息和增發MLF帶來的流動性寬鬆效應，以及人民幣步入升值通道，並打開貨幣政策進一步的寬鬆空間，都成為債市的利好。
總體來看，7月下旬央行的超預期寬鬆，使得10年期國債利率由7月19日的2.26%快速下行至8月2日的2.13%。
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階段三（8月2日 – 9月23日）：匯率壓力緩解，貨幣政策寬鬆預期升溫，利率再度快速下行
8月2日 – 9月23日，利率先升後降。10年期國債利率先由8月2日的2.13%回升至8月12日的2.25%，再快速回落至9月23日的2.04%，該階段累計下行9 bp。同期30年國債利率累計下行21 bp至2.14%，1年期國債利率走平至1.39%。
8月，大行賣出長債+江蘇四家農商行被監管調查+政府債供給節奏加快，這是8月上旬債市快速調整的主要原因。由於8月初10Y國債活躍券已下行至接近2.10%關鍵點位，8月5日後，大行開始先後在二級市場大幅賣出10Y國債和7Y國債，利率開始反彈。8月7日，交易商協會公告對江蘇4家農商行啟動自律調查，債市恐慌情緒增加，債市調整加速。8月9日，央行發布《三季度貨幣政策執行報告》，其中專欄4從資管產品淨值化的角度向公眾投資者提示長債利率風險。
另外，由於上半年政府債發行節奏偏慢，而7月後經濟開始環比走弱，穩增長壓力增加，在此背景下7月30日中央政治局會議出“加快專項債發行進度，用好超長期特別國債”。進入8月專項債發行立即提速，並且也逐漸打開了專項債用於化債的口子，而國債供給壓力也不弱。
連續的利空擾動使得10年期國債利率由8月2日的2.13%快速回升至8月12日的2.25%，累計上行12 bp。
在這一波債市調整中，農商行和保險擇機大量增配，市場逐漸開始交易貨幣政策進一步寬鬆，帶動利率轉向快速下行。8月上旬，美國先後公布的經濟、非農數據均顯著低於市場預期，其中失業率觸發“薩姆規則”，這使得市場對美國出現衰退的預期升溫，人民幣快速升值。而在8月上旬的債市調整中，由於農商行和保險擇機大量增配，使得債市並未進一步調整。進入8月中旬，隨著擾動因素逐漸緩解，市場開始交易貨幣政策進一步寬鬆，帶動10年期國債利率轉向快速下行。
8月21日，《金融時報》報道交易商協會副秘書長徐忠接受采訪稱，“一些金融機構在央行提示風險後，又從一個極端走向另一個極端,‘一刀切’地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現，也是對央行意圖的誤讀”。這使得監管政策透明度提升，機構做多的觀望情緒有所緩和。隨後央行“喊話”頻率出現下降。
進入9月，基本麵依然不強+穩增長政策弱於預期，股市加速下跌。9月6日，易綱在外灘金融峰會上表示，“中國麵臨內需疲軟的問題，尤其是在消費和投資方麵……中國現在應該把重點放在抵擋通縮壓力上”。這是首次官員在公開場合談及通縮。9月19日美聯儲超預期降息50 bp，美元兌人民幣即期匯率快速降至7.0附近，貨幣政策寬鬆預期進一步升溫。這些因素共同驅使9月10年期國債利率進一步下行。
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階段四（9月23日 – 11月18日）：穩增長政策發力，利率先上後下
9月23日 – 11月18日，利率先上後下，10年期國債利率由9月23日的2.04%快速上行至9月29日的2.25%，隨後震蕩下行至11月18日的2.11%，本階段累計上行7 bp。同期30年國債利率累計上行18 bp至2.32%，而1年期國債利率下行2 bp至1.37%。
9月下旬，穩增長政策發力訴求明顯增強，疊加股市快速上漲分流債市資金，這是9月底債市快速調整的主要原因。
9月24日，國新辦發布會上央行行長潘功勝宣布降準50 bp+OMO降息20 bp。貨幣政策寬鬆預期兌現後債市小幅調整，這也與近兩年的規律相符。
9月26日，中央超常規地召開了討論經濟的中央政治局會議，政策表述積極，穩增長發力訴求明顯增強，帶動股市快速上漲，上證綜指由9月23日的2749點快速上漲21.4%至9月30日的3337點。政策發力預期，疊加股市上漲後股民情緒高漲，並集中贖回理財、債基投向股市，這是9月底債市調整的主要原因。
進入10月，政策預期有所減弱，股市高位回落，而配置盤紛紛擇機增配，帶動10月後利率再度下行。國慶後，各部委先後在國新辦發布會上發言，政策預期由極端高漲回歸理性，上證指數由10月8日開盤的3674.4點開始高位回落。而保險、農商行等配置盤則抓住債市調整的窗口期大幅增配。由於理財前期有積累盈餘，本輪債市調整並未出現淨值大幅下跌以及破淨率大幅衝高，因而並未造成顯著的贖回負反饋。因而債市開始逐漸修複，利率重新回到下行趨勢。
11月，穩增長政策未超預期，利率繼續下行。11月8日，人大常委會閉幕並答記者問，宣布一次性調增6萬億地方債限額，2024-2026年每年增發2萬億地方債用於化債，並且連續5年每年從新增專項債額度內安排8000億用於化債。但年內未調增赤字率和安排增發特別國債。本次會議即為年內增量政策的最終落定，政策力度上並未超市場預期。雖然年內增發2萬億地方債意味著年底將迎來新一輪政府債供給高峰，但以交易盤為主的機構依然趁著供給壓力尚未到來而選擇做多，帶動利率繼續下行。
但彼時許多配置盤則選擇繼續觀望，等待著後續政府債供給放量以及政策預期擾動帶來的債市調整加倉的機會，殊不知年底誇張的債市“瘋牛”行情即將到來。
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階段五（11月18日 – 12月31日）：配置盤爭搶買債+市場預期貨幣政策寬鬆大幅加碼，利率急速下行
11月18日 – 12月31日，利率步入急速下行階段。10年期國債利率由2.11%下行至1.68%，累計下行44 bp；30年期國債利率由2.32%下行至1.91%，累計下行41 bp；1年期國債利率由1.37%下行至1.08%，累計下行29 bp。
11月，監管引導同業存款利率下行，配置盤逐漸搶跑配債，觸發了本輪債市“瘋牛”行情。11月中旬，關於監管指導銀行降低同業存款利率的消息持續發酵，最終於11月29日市場自律機製發布兩項文件後落定。這意味著後續高息存款配置途徑進一步減少，債市欠配壓力進一步增大。因而基金等交易盤率先搶跑買入，帶動10Y國債利率快速下行並於12月初破“2”。疊加政府債淨融資額也開始見頂回落，因而配置盤也逐漸不再等待調整的機會，爭搶買債，此前欠配資金集中釋放，帶動利率加速下行。
12月市場對貨幣政策加碼預期大幅升溫，推動利率進一步急速下行。12月9日中央政治局會議將貨幣政策定調轉向“適度寬鬆”，為2011年以來首次。12月12日，中央經濟工作會議提出“適時降準降息”。因而市場預期貨幣政策將大幅加碼，帶動該階段利率急速下行。截至12月16日，10年期國債利率已下行至1.72%，本輪利率下行之快從曆史來看也頗為罕見。
12月中下旬，央行出麵提示債市風險+處罰機構違規行為，使得年底利率下行有所放緩。在10年期國債利率下行至接近1.70%的關口，監管終於有所動作。12月18日，財聯社報道，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構，要求密切關注自身利率風險。受此影響10年期國債利率當天上行3 bp，但次日之前踏空的機構迫不及待紛紛加倉，利率再度回落。12月23日，21世紀經濟報道，近期央行針對債券市場違法違規行為重拳出擊，目前第一批處罰名單已經基本確定。12月30日，央行公告3家機構因涉嫌違反銀行間債券交易相關規定而遭處罰。
央行的一係列動作使得機構有所忌憚，但在欠配壓力下，12月中下旬利率仍然走出了震蕩下行的走勢，而在年內最後一個交易日（12月31日），機構趁機做多，10年期國債利率下行3 bp至1.68%，再創曆史新低。
（轉自：債文新說）
