自2025年1月中旬以來，市場資金持續趨緊，緊縮程度遠超預期。隔夜資金價格自1月中旬起不斷上行，突破2%的關口；進入2月後，資金麵依舊偏緊，資金價格與幾乎所有期限的國債收益率形成倒掛。持續高企資金成本已成為影響債市走勢的核心因素，並進一步加劇了債券市場波動。

流動性收緊受到以下多重因素的綜合作用，其中央行政策態度的轉變尤為關鍵。

銀行負債端壓力凸顯

去年11月底市場利率定價自律機製的調整，使得銀行負債端中的非銀存款因大幅降息而大規模流失。數據顯示，從2024年11月至2025年1月，新增非銀存款累計減少約4萬億元，同比減少幅度高達5.7萬億元。這一現象凸顯了銀行負債端麵臨的嚴峻壓力。

政府債發行節奏加快

受年初置換債和國債前置發行的影響，1-2月政府債淨發行規模分別達到9，292億元和16，900億元，總計2.6萬億元，創下同期曆史新高，同比增加1.6萬億元。政府債發行繳款後形成的財政存款，減少了銀行體係中的可用流動性，而這部分資金下撥通常需要約1個月的時間，進一步加劇了流動性緊張局麵。

央行流動性管理趨緊

在銀行負債端已然緊張的背景下，央行於2月通過公開市場操作累計淨回籠0.5萬億元。其中，買斷式回購和國庫定存分別淨投放6，000億元和900億元，而7天逆回購及中期借貸便利（MLF）分別淨回籠9，673億元和2，000億元。整體回籠規模顯著高於往年春節後水平，反映出監管層在流動性投放上采取了更為謹慎的態度。

展望後市：流動性改善仍受多重因素製約，政策調整為關鍵

從銀行角度看，負債端壓力可能有所緩解。自2024年11月至今，非銀存款流失已持續四個月，累計減少超過4萬億元；與此同時，非銀存款利率的邊際影響逐步減弱，且存款利率管理措施出現邊際放寬，預計銀行負債端將趨於穩定，但整體流動性仍難言充裕。

政府債發行方麵，2025年政府債券明顯呈現前置特征。兩會期間，政府工作報告著重強調“出台實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足”，預示著兩會後政府債將進入密集發行期。若發行節奏超出預期，短期內或對流動性和債市形成擾動，國有大行在承接長久期地方債方麵麵臨不小壓力，可能會優先出售部分長久期政府債的持倉。

從央行政策角度看，年初以來，央行的貨幣政策重心主要聚焦於防範債市風險、保障銀行息差、防範空轉及穩匯率，而穩增長的緊迫性相對降低。當前流動性難以自發實現平衡，使債市對央行政策支持的依賴度加大，未來寬鬆信號仍需依靠降準等舉措。考慮到“適度寬鬆”的貨幣政策定調未變，基本麵趨勢仍待改善，短期內資金麵難以持續收緊。

央行政策轉向的關鍵因素

未來央行是否調整政策，可能主要取決於以下三個方麵：

經濟基本麵：需關注4至5月的經濟數據及高頻行業指標。若多項數據指向經濟基本麵走弱，央行或將適度放鬆流動性。

外部環境：中美關係的不確定性依舊存在，若後續加征關稅的幅度和速度超出市場預期，穩增長壓力將顯著上升，從而增加降準降息的可能性。

金融市場風險：金融防風險仍是監管重點，理財市場的負麵反饋亦可能成為影響央行政策調整的重要考量因素。

總體來看，資金收緊的持續性超出市場預期，銀行負債端壓力、政府債供給節奏以及央行政策態度均是決定債市流動性的關鍵變量。未來，市場的關注焦點將主要集中在經濟數據表現及政策麵可能的調整上。