國盛證券宏觀分析師，劉安林

事件：2025年2月CPI同比-0.7%，預期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI同比-2.2%，預期-2.1%，前值-2.3%。

核心觀點：2月CPI、核心CPI、服務CPI、PPI均超季節性走弱，也低於預期；春節擾動之外，本質應還是需求偏弱、消費不振、基建實物工作量尚未改善。傾向於認為，低物價疊加關稅擾動，降準降息的必要性和迫切性加大。短期緊盯三點：地產銷售和房價走勢、基建實物工作量、關稅進展。

1、整體看，2月物價再度走弱，其中：CPI同比時隔12個月再度為負，剔除春節後為0.1%、仍屬較低水平；核心CPI、服務CPI的同比、環比也均轉負；PPI同比則已連續29個月為負。

2、往後看，2025年物價可能延續低位，再疊加疊加關稅擾動，無疑將加大降息降準的必要性和迫切性：一方麵，央行已多次強調“把促進物價回升做為貨幣政策的重要考量”，另一方麵，3.5政府工作報告延續強調“適時降準降息”，3.6央行行長也表示“今年將根據國內外經濟金融形勢和金融市場情況，擇機降準降息”。

3、具體看，2025年2月物價特征如下：

CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉跌，弱於季節規律，蔬菜、汽車、服務降價是主要拖累。

核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均創有數據以來同期新低，同比均時隔4年再度轉負。

PPI生產資料VS生活資料：生產資料、生活資料環比均持平前值。

PPI重點細分行業：2月不同行業價格多數回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產業鏈是PPI的重要拖累，有色價格有所回升。

正文如下：

1、整體看，2025年2月物價的核心特征在於：CPI、核心CPI、PPI均超預期、超季節性回落，指向需求不足仍是核心約束。具體看：

CPI方麵：2月CPI同比-0.7%，創2009年10月以來第2低（僅高於2024年1月的-0.8%），低於Wind一致預期-0.4%和前值0.5%；環比由漲轉跌、錄得-0.2%，仍然弱於季節規律（近5年同期均值為0.5%，春節時間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.02%）。其中：春節錯月是2月CPI轉弱的主要拖累，按照統計局測算，如果剔除春節錯月影響，2月CPI同比應為增0.1%；此外，汽車降價促銷、蔬菜價格走弱、服務價格下跌等也是拖累。尤其是核心CPI、CPI服務分別環比-0.2%、-0.5%，均創有數據以來同期新低；同比均時隔4年再度轉負，分別錄得-0.1%、-0.4%。

PPI方麵：2月PPI同比-2.2%，高於前值-2.3%、但弱於Wind一致預期-2.1%；環比-0.1%、連續3個月環比負增，同樣弱於季節規律（近5年同期均值為0.12%）。其中：冬季建築工地停工導致建材需求下降、煤炭供應充足、國際油價波動等是主要拖累，本質仍是需求不足。

2、往後看，鑒於各方麵約束仍強，2025年物價可能延續低位，降準降息的必要性和迫切性加大。其中：

按照季節性模型推算：全年CPI中樞可能降至0.2%、甚至更低，房租滯後房價回落、消費約束、價格競爭等仍是製約。PPI中樞預計降至-1.8%左右、全年各月同比可能都難轉正，關稅和潛在的出口下行、地產不確定性仍強、基建實物工作量尚未明顯改善仍是約束。

對應到貨幣端，低物價疊加關稅擾動，將加大降息降準的必要性和迫切性，一方麵是央行已多次強調“把促進物價回升做為貨幣政策的重要考量”，另一方麵3.5政府工作報告延續強調“適時降準降息”、3.6央行行長也表示“今年將根據國內外經濟金融形勢和金融市場情況，擇機降準降息”。

3、綜合看，2月CPI、PPI均超季節性走弱、也低於預期，春節擾動之外，更多應還是需求偏弱、消費不振、基建實物工作量尚未改善等本質約束。短期緊盯3點：地產銷售和房價走勢；基建實物工作量相關指標，比如瀝青、水泥、玻璃等的開工和需求；4.1美國貿易代表辦公室對中國貿易審查結果，以及美國國會關於“取消中國最惠國待遇”的審議結果。

4、結構上看，2025年2月物價主要有以下特征：

CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉跌，弱於季節規律，蔬菜、汽車、服務降價是主要拖累。2月CPI食品分項環比由漲轉跌、錄得-0.5%，仍弱於季節性（近5年同期均值為1.7%，春節時間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.4%），其中：由於春節假期結束，鮮菜、豬肉、鮮果、水產品價格環比增速分別回落9.7、2.9、1.5、1.5個百分點至-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%。非食品項環比同樣由漲轉跌、錄得-0.1%，同樣弱於季節性（近5年同期均值為0.18%，春節時間接近的2017、2022、2023年同期均值為0.03%），汽車、服務降價應是主要拖累。

核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均創有數據以來同期新低，同比均時隔4年再度轉負。其中：2月核心CPI環比-0.2%、前值為增0.5%，持平有數據以來同期最低，顯著弱於季節規律（近5年同期均值為0.12%）；核心CPI同比回落0.7個百分點至-0.1%，為2021年2月以來首次轉負。同樣，跟核心CPI統計範圍類似的CPI服務分項環比-0.5%，同樣創2009年有數據以來同期新低，同比回落1.5個百分點至-0.4%，為2021年3月以來首次轉負。

PPI生產資料VS生活資料：生產資料、生活資料環比均持平前值。2月PPI生產資料環比持平前值-0.2%，國內定價的煤炭、建材等仍是拖累；生活資料價格環比同樣持平前值0%。具體看，生產資料涉及采掘、原材料、加工工業等3類，2月采掘工業降幅擴大1.1個百分點至-1.3%，原材料工業、加工工業價格環比降幅均收窄0.1個百分點至0.1%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，2月價格分別變動0.0、0.0、+0.2、-0.2個百分點至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。

PPI重點細分行業：2月不同行業價格多數回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產業鏈是PPI的重要拖累，有色價格有所回升。具體看：1）原油：2月國際油價均值環比下跌4.3%，PPI原油-石化產業鏈有所分化，其中：PPI油氣開采、燃料加工環比增速分別回落4.2、0.1個百分點至0.3%、0.9%；PPI化工、化纖環比增速分別回升0.2、0.5個百分點至0.0%、0.1%。2）黑色：2月螺紋鋼現貨價格環比續跌0.5%，鐵礦石價格環比回升4.8%，帶動PPI黑色采礦、黑色冶煉環比分別回升1.3、0.7個百分點至0.9%、-0.2%。3）煤炭：2月煤炭價格續跌4.1%，帶動PPI煤炭采選環比降幅進一步擴大1.1個百分點至-3.3%；4）其他分項中，由於銅等有色金屬價格上漲，PPI有色采礦、有色冶煉環比升幅分別擴大1.4、0.7個百分點至1.8%、0.3%；由於降價促銷，PPI汽車製造環比降幅擴大0.6個百分點至-0.1%。

風險提示：政策力度、地緣博弈、外部環境等超預期。